·已成为MDI龙头的万华化学未来还有成长空间吗？

·万华化学如何跟踪周期？

·万华化学业绩如何估算？

针对这三个问题，本文分为定性和定量两部分来解答。定性部分论述公司好不好、成长空间大不大，定量部分涉及如何跟踪周期、计算估值贵不贵。

先说结论，万华化学是一家精细化工企业，又不止是一家精细化工企业。

我们在与半导体业内高管交流的时候了解到：中国其实有很多被卡脖子的领域，显性的，大部分人都知道芯片被光刻机卡脖子，但隐性还有两大领域也是被卡脖子。一个是五轴联动数控机床，还有一个则是新材料领域，后者常被用于航天、航空、芯片等高精尖领域。

而高端化工新材料占比是最大的，按照万华化学董事长廖增太经常说的一句话就是：“在中国卡脖子的新材料中，20-30%是金属品，70-80%是化工品。中国最急缺的，就是高端化工新材料。”万华化学的未来成长空间是星辰大海。”

可见，国内的高端化工新材料还是一片空白，而这些领域下某些单品的市场空间都几倍于万华的主力产品——MDI。如果这些产品的潜力得到释放，足以再造一个万华。

那么，我国化工业有实力完成国产替代、抓住这一庞大的市场吗？答案是肯定的。

如果说国外化工龙头走的是由大到强、一体化兼并的道路，那我国的化工企业则是由强到大、一体化降成本的道路。一方面，国外化工企业竞争力出现颓势，其大量老旧产能无法与我国的强大的工程师红利相提并论。拿全球龙头陶氏化学举例，其最近几年经常出现单季甚至是年亏损。而在疫情前的2019年，万华的营收只有巴斯夫14.2%，利润却达到了巴斯夫的52%，盈利能力远超这位昔日的老师。

近年，国内化工行业相比国外出现了明显的成本优势，而这得益于两个方向：

1、 低成本导向下的工艺研发和改良。

2、 产业链一体化叠加精细化管理所产生的成本优势。

而这两点，要问国内谁做得最优秀，首先想到的一定是万华化学。

“周期股+国企”，这两个标签要对其他公司来说是减分项，但万华却不是。

我们谈起化工，第一印象便是“周期行业”，周期性带来的盈利不稳定与难以预测，是最让人所诟病的地方。但如果时间拉长来看，万华化学一定是标准的成长股，这点下文会论述。另一方面，虽然国企的管理、经营结构往往会使人持保留意见，但万华化学作为一家国企，，其精细化管理能力和治理结构，即使跨行业对比都是领先的第一梯队，这点下文也会论述。

研究公司的第一性原理首先是定性，这家公司好不好？我们从企业文化治理结构和过往事实很容易看出，万华是一家优秀的公司。

万华化学的企业文化是：尊重人才、尊重创新、尊重技术。这些话在别的企业可能是句空话，在万华却是烙印到骨髓之中的。

万华在以MDI起家的过程中便深深明白：创新才是企业发展的原动力。

1978年，我国经济百废待兴，而MDI这种重要的轻工业原料却又无法自主生产。当时，万华从日本引进一万吨的MDI装置，日方表示：“引进设备，可以；引进技术，不行！”万华化学于是痛下决心进行技术的研究，在1988年才堪堪达到了80%的产能利用率。

而当时国外的MDI还在逐年升级，万华在与国际巨头接触寻求技术支持时，日本公司还是只愿意改造装置，但是绝无半分出让技术的可能。还有另一家巨头公司的高级管理人员说：“如果我们公司要出卖MDI技术的话，我们就不是自己了，就像那个快下落的太阳一样。”

在国外公司前屡屡碰钉子的经历，更加坚定了后来万华对技术，对创新、对人才、对创新高度重视的企业文化。引用万华集团纪委书记丛浩的一句话：“我们要把科技人才牢牢‘绑’在万华的‘战车’上。”

作为国企:万华的两项制度充分保证全体员工和创新型人才的积极性：

一：公司对全体员工的激励通过员工持股平台的分红来体现。万华旗下两个员工持股公司共持有万华约20%的股份，以万华的分红体量，是极具吸引力的。

二：对创新性人才的激励，研发新产品盈利之后5年内税后净利润15%给个人，一次性技改创造效益部分的20%～30%给个人等。

可以说，万华以上的两项激励制度是极具魄力的。

还有几个小故事可以比较直观地感受到万华管理层对技术人才的重视：

一：1998年，万华以8万年薪引进第一个博士杨勇。而当时总经理年薪只有1.44万。

二：2000年，万华“三顾茅庐”从浙江大学请来华卫琦博士，给他配备了一个优秀的科研团队、一笔上不封顶的科研经费、一项灵活的奖励机制。甚至在其失恋后，还为其找了本地的对象。

三：有一年有个技术团队做了一项重大创新，解决了生产重大问题，产生了极大效益。在当年一次性奖励了90万元，技术带头人员拿到20万元，而当时万华全厂的工资总额才200万元，而其妻子更是被吓到了，让其去公安局自首。

除了这些比较感性的认识，万华化学以创新为驱动的落地能力也是有目共睹。万华当前营收的绝大部分是MDI大单品，而且是我国唯一一家拥有MDI制造技术和知识产权的公司，而且是亚太地区最大的MDI供应商，2021年其MDI产能260万吨，全球产能936万吨，万华市占率27.8%，全球第一，与国际巨头拜耳，巴斯夫，陶氏，亨斯曼直面竞争。

正是凭借MDI领先的工艺能力，万华化学只有巴斯夫14.2%的营收，却做到了巴斯夫52%的利润。

不过现在再研究万华，单单只看MDI的话格局就太小了。

万华化学在MDI产业链之外，已经逐步向多个领域拓展。万华为保证研发推进设有中央研究院，同时还有包括聚氨酯事业部在内的石化公司、新材料事业部、新兴技术事业部、功能化学品事业部、高性能聚合物事业部、先进材料事业部的七大事业部，都在积极的开拓新产品。

正如我们上面所说，化工领域很多产品都还处在技术在被国外公司垄断的地步。而如果持续关注万华化学的话，也可以关注到万华的环评报告，有着很多产品的小产能逐步落地，这都是万华值得去关注的点。

当然，如果功利一些，万华化学已知的未来增长点有：

1、 高端聚烯烃领域，该领域的市场空间4倍于MDI，而随着万华化学一期二期的推进，高端聚烯烃的布局初现。乙烯二期项目已经推进了POE弹性体，从无到有改变了我国依赖进口的局面，POE的国产替代指日可待，需求也在快速释放，成长潜力不弱于MDI。高端聚烯烃以及是万华的战略目标之一，未来将和MDI双轮驱动。在人才方面，万华19年已经加强了在相关领域的专项招聘。

2、 PC，广泛应用于汽车、电子电器等领域。万华的目标在高端领域，今年年底明年年初，双酚A和丙酮或将达产，这代表着万华将构建完整的PC生态链。

3、 柠檬醛和尼龙12，这两个产品都被欧洲高度垄断，前者广泛用于香料合成，后者这几年的需求量大且稳定增长。

4、 可降解塑料，该领域主要有两个路线：PBAT和PLA。其中，PBAT法即将投产，PLA法已经攻克技术难点准备中试，这将实现乳酸单体技术制造的国产化。

5、 大尺寸单晶硅片，大部分人应该没想到，万华对研磨液，硅片，研磨垫都在技术储备中。12寸大尺寸单晶硅片已经研发了3年，中试结果不错，纯度达到小数点后面的11个9。

6、 三元正极材料，这是新能源车三元锂电池需要的关键材料之一，目前已有布局。

不难看出，万华化学未来产能的需求空间简直太大了，成长空间是星辰大海。这样一家重视人才、重视创新、重视技术的企业，其未来的成长空间是没有尽头的。

好不好的问题解决了，那么我们来解决周期跟踪和贵不贵的问题。

详见定量内容，可见证星研究院文章。