与同行竞争对手相比，春立医疗表现出了较高的净利润率，与之相伴的是公司更激进的赊销以及经销商占比的高企，在国家级“带量采购”推进下，公司未来业绩存在变脸的风险。

本刊特约作者?周益/文

春立医疗（688236.SH）原本是一家在港股上市的医疗器械公司，主要从事包含髋、膝标准关节产品、定制关节产品等多类骨科医疗器械的生产，其销售主要通过经销商售往各家终端医院。

从过往财报看，春立医疗业绩好到爆表。从2017年至2020年，公司营收从3亿元增加至9.38亿元，增长2倍以上；净利润更是从6828万元增加至2.83亿元，增幅超过3倍。在高成长性加持背景下，春立医疗于2020年12月向科创板提出了上市申请，目前已经完成了新股申购，募集超过了11亿元，正等待上市，保荐人为华泰联合证券。

不过，通过比较同行竞争对手财报及公司历史数据可以发现，春立医疗的高增长性疑影重重。在这种高成长性的背后，春立医疗的应收账款增速远高于营收的增速，且下游传统经销商销售占比长期居高不下；此外，骨科机械行业正在推进的国家级“带量采购”对公司盈利也会带来负面影响，从年报预计看，公司业绩变脸的风险不小。

业绩高光时刻上市

骨科医疗器械是一个好行业，行业成长空间大，净利润率水平高，行业上市公司的净利润率长期维持在25%至35%。

由此，这个行业诞生了很多大牛股，A股的凯利泰、大博医疗股价均有过辉煌时刻，春立医疗在港股也是一只10倍大牛股，从最低的1.5港元/股上涨至最高的63港元/股，即便回落至目前的15港元/股，也有10倍的涨幅。

不过，从2021年看，骨科医疗器械股业绩似乎遇到了瓶颈。2021年前三季度，规模大于春立医疗的大博医疗和凯利泰处于利润增长停滞状态，同为香港上市的爱康医疗盈利甚至出现了负增长。

据招股书，2020年和2021年上半年，春立医疗营收分别为9.38亿元、4.83亿元，同比分别增长9.63%和18.64%；净利润分别为2.83亿元及1.56亿元，同比分别增长19.69%和33.14%，公司销售净利率也从28%附近一跃上升到30.22%、32.23%。

从前三季度看，春立医疗依然保持了快速增长。前三季度，春立医疗营收、净利润分别为7.18亿元、2.04亿元，同比分别增长18.31%和23.66%。

不过，春立医疗对2021年业绩的预计并不乐观。据公司招股书，春立医疗预计，公司2021年营收约9.5亿元至11.48亿元，同比变动1.29%至22.43%；实现归属于母公司的净利润约为2.69亿元至3.24亿元，同比变动-5.05%至14.41%；扣非净利润为2.53亿元至3.08亿元，同比变动-8.5%至11.43%。从这份预告看，在上市之后，公司存在不小的业绩变脸风险，在极端情况下，四季度净利润将出现负增长。

春立医疗虽然预计募集20亿元，用于骨科植入物及配套项目、研发中心、营销网络和补充流动资金等，但最近二级市场对医药新股并不感冒，最终预计募资不超过11.46亿元，远低于招股书的预期。

按照这一募资，以扣非净利润计算，春立医疗的发行市盈率约为41.41倍，公司目前港股定价为15.88港元/股，比发行价低50%以上，而行业龙头威高骨科的动态市盈率也是这一水平，此发行市盈率对于二级市场投资者来说，很难讲是友好的定价。

此外，行业利润空间将受到政策的打压。2021年4月，关于骨科集采的国家级相关文件出台，正式拉开国家级骨科集采的序幕。此前，湖北黄冈、辽宁丹东等地方政府已经开始推进骨科的集采工作，这对行业的高利润率将形成挤压，而爱康医疗上半年出现盈利负增长的一个重要原因就是集采带量采购所致。据落实科创板上市的审核中心意见的回复，春立医疗表示,根据以往省级的“带量采购”的经验，公司关节产品的终端价格的降幅在32.12%至86.26%。如果此次国家级的“带量采购”落实，对春立医疗的业绩将产生重大冲击。

激进赊销

春立医疗的高速增长，与公司相对激进的赊销不无关系。

据招股书，公司2017年-2020年期间，应收账款期末余额分别为8266万元、1.82亿元、2.48亿元及3.93亿元，应收账款余额持续增长；公司营收分别为4.98亿元、8.55亿元、9.38亿元及4.83亿元。过去三年，公司应收账款增加2倍，但营收仅增加1倍。

尤其是在2020年，春立医疗营收只增加了8236万元，而应收账款的期末账面价值却增加了6607万元，占营业收入增量的80%以上。

2021年，春立医疗应收账款继续大幅攀升，前三季度公司营收同比增加1.11亿元，应收账款账面价值却从年初的2.21亿元增加至4.04亿元。据回复函（第一轮），2018年至2020年，公司期末应收账款逾期金额分别为2592万元、4788万元及8676万元，逾期比例为31.36%、26.36%及35.03%，在2020年达到近三年新高。

在招股书中，春立医疗列举了威高骨科、凯利泰、大博医疗、三友医疗及爱康医疗等5家上市公司，不过上述公司2020年的应收账款期末账面价值均变化不大，除了凯利泰收入负增长外，其余同行均是收入增幅大于应收账款的增幅。

表面上看，春立医疗应收账款的周转率在多数年份高于行业平均水平，但下降速度却很快，行业平均值从2018年的4.7次下降至3.32次，春立医疗却从同期的5.93次下降至3.01次，在2021年上半年已经低于行业平均水平了。

骨科行业通行的销售模式有经销模式、配送模式及直销模式，而春立医疗销售模式为经销模式和直销模式。报告期，公司传统经销模式销售占比为80.93%、77.06%、76.28%及69.38%，常年维持在70%以上，远高于行业同行竞争对手。

在此前后IPO的上市公司也曾披露相关数据。三友医疗2017年至2019年经销模式销售占比为71.31%、52.69%及44.14%；三友医疗声称，随着“两票制”和“带量采购”等政策的不断扩大，未来公司传统经销模式逐年降低。

据威高骨科招股书，2018年至2020年，其经销模式的销售占比分别为63.18%、60.43%及65.91%。

传统经销模式中，经销商具有很大的存货腾挪空间，也成为行贿的隔离墙。

据中国裁判文书网，新余市创晟商贸有限公司法人及实控人吴某，向曾为新余市人民医院院长的邹某行贿230万元，以换取骨科器械的中标合同。而在这家新余公司背后，浮现了春立医疗、凯利泰等上市公司的身影，后者曾向该公司授权在新余市人民医院销售公司的器械。

报告期，春立医疗销售费用分别为1.42亿元、2.24亿元、2.41亿元及1.43亿元，其中主要用于市场开拓费用，分别为1.17亿元、1.66亿元、1.73亿元及1.13亿元，这些市场开拓费用到底给了谁？

此外，虽然经销商为买断式的销售，但有时会成为盈余管理的工具。具体来看，2018年至2020年，济南健松商贸有限公司及其关联公司（下称“济南健松”）均为春立医疗第一大客户，分别为后者贡献2656万元、4884万元及7030万元，其中在2020年新冠疫情年份采购金额大爆发。不过，转年的2021年上半年，济南健松却只采购了1092万元的产品，不到2020年的四分之一。

据回复函第二轮，2020年年底，济南健松期末库存为4876万元，比2019年年底的3104万元库存大幅攀升，春立医疗认为经销商库存处于同行合理水平，不存在向下游压货的情形。2018年至2020年，春立医疗前六大经销商合计年度库存消耗/年度采购金额分别为106.72%、83.63%及81.02%，呈现逐年下降的趋势。一旦经销商不能完全消化，将减少对上市公司的采购，从而导致业绩变脸。

骨科医疗器械存在一定的季节性，上半年实现的收入较少，据招股书，报告期内，春立医疗三、四季度实现的营收占比不到60%。

当然，济南健松是否存在囤货的问题，或许可以从春立医疗2021年年报中一窥端倪，此时公司已然上市，业绩的重要性也相对下降了。

众多周知，2020年因为新冠疫情，外科手术类医疗器械产品均受到一定负面影响，济南健松2020年的采购额爆发令人惊讶。比如，已经上市的凯利泰就在2020年年报中就表示，受新冠疫情影响，相关终端医院门诊量及手术量均受到影响，相关产品受到较大影响；从营收看，该公司当年销售出现13%以上的下滑。